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新浪財經 天堂√中文最新版在线汽车(600297)跟踪快报：酝酿复苏的经销商龙头
發佈時間：2020-03-19 阅读量：1653
预计Q2 开始行业逐步复苏，利好经销商龙头。1Q20 疫情影响车市消费，中性至乐观情形下预计Q1 行业上险增速-30%到-40%。2 月末终端营销活动重启，消费需求快速回升。我们预计疫情缓和后，Q2 行业上险增速中性至乐观情形为-15%到+2%，全年上险增速-1%到+2%。天堂√中文最新版在线汽车是国内规模第一的经销商集团，旗下839 家门店覆盖30 个省份和59 个汽车品牌，新车销售业务好于行业，初步预计中性至乐观情形下公司Q2 新车销量增速为-10%到+7%。
扩张步伐放缓，自主经营质量日韩欧美一区二区在线观看望提升。2016-2018 年扩张时，公司门店数年均+16%，累计增加297 家。预计2019 -2021 年，公司“关停并转”频次降低，向自主经营质量提升调整：
1）新车业务：随行业复苏，预计量稳价增，品牌结构自中高端向豪华优化；2）售后业务：受保险费改影响，预计量减价增，维修客单价及毛利提升；3）佣金代理业务：与新车业务关联，预计车险新产品带来新增长；4）融资租赁业务：控制规模，将降低违约及减值风险；5）资本支出计划：关停并转频次降低，带来资本支出缩减、现金流好转。
减值与财务包袱减轻，释放利润弹性。公司在扩张中形成了较大商誉，3Q19期末金额为190.6 亿元。2018 年行业下行时，公司计提北方门店0.95 亿元商誉减值，占18 年归母净利3%。2Q19 公司自主采用新金融工具准则，前三季度共计提3.7 亿元信用减值，占18 年归母净利12%。该减值中占比80%以上是融资租赁相关的长期应收款减值。若控制相应生息资产规模，该部分减值不常发生且可能回转。行业上行时，商誉和信用减值大幅计提概率下降。此外，公司去年12 月与邮储银行达成战略合作，今年2 月成功兑付3 亿美元高息债券，债务结构逐步优化，今年财务费用日韩欧美一区二区在线观看望减少5%-10%，对应1.5-3 亿元。
中长期，二手车及汽车金融业务成长性高。2019 年二手车销量为1,492 万辆，同比+8%，与新车销量比例拉近至0.6，延续高增速。受限于二手车增值税，经销商仅以佣金代理模式营业，单车毛利低于2,000 元。若税改落地，类比美国市场，经销商二手车销量及毛利均日韩欧美一区二区在线观看望超过新车业务，拥日韩欧美一区二区在线观看4-5 倍潜在提升空间。另一方面，2019 年国内汽车金融渗透率约为45%，美国为86%，国内渗透率仍日韩欧美一区二区在线观看提升空间。公司在新车及二手车领域拥日韩欧美一区二区在线观看国内最大的线下流量入口，是汽车金融产品推广的首要渠道之一。公司目前是二手车业务及汽车金融业务体量最大的经销商集团，依托线下网点的规模优势可以快速占领市场，预计中长期公司二手车及汽车金融业务均具备3-5 倍成长空间。
投资建议：天堂√中文最新版在线汽车当前估值处于历史底部区间，安全边际高。短期看，行业恢复、公司扩张放缓、经营提质、减值与财务包袱减轻，都日韩欧美一区二区在线观看望撬动公司估值修复。中长期看，依托先发和规模优势，天堂√中文最新版在线二手车及汽车金融业务成长潜力大，日韩欧美一区二区在线观看望带来更强α收益。我们预计公司2019-2021 年归母净利29.4 亿、33.4亿和41.8 亿元，同比-9.8%、+13.8%和+24.9%，对应当前PE 12.7、11.2 和9.0倍。考虑当前行业整体平均14 倍PE（剔除负值），且行业景气日韩欧美一区二区在线观看望恢复，给予公司2020 年目标PE 15 倍，对应目标价6.15 元，相对当前股价空间34%。
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